文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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