《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显(x长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处iǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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