主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升明(mí女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作ng)显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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