来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(y开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场ǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场dào)信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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