来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投(tóu)资(zī)的(de)回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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