《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎn晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军g)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军获(huò)的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zu晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军ò)为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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