核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验凝神静气的意思，凝神静气的意思解释(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显凝神静气的意思，凝神静气的意思解释，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱凝神静气的意思，凝神静气的意思解释动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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