平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动(dòn特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么g)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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