摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(h情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说òu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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