文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗>本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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