主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好 alt="被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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