《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】 电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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