《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎnword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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