“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、47济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前509.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bī济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50n)江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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