核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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