“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方(fān黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先g)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并(bìng)没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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