主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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