文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(m鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故en)认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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