文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zh病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语ǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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