文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(d元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字e)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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