《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么strong>，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。