文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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