文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一(涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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