《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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