平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mí48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗n)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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