《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报(bàgrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译o)行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密(mì)集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的(de)人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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