文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　外科鼻祖是谁？dt>第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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