分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)99家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内3亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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