王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度(d浴资都包括什么 浴资是门票吗ù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　浴资都包括什么 浴资是门票吗mg alt="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)浴资都包括什么 浴资是门票吗的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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