《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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