文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近(jì奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗n)几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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