《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能(n自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗éng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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