平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēn鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别g)速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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