《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），回族女人为什么离婚少创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也回族女人为什么离婚少(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(x回族女人为什么离婚少ù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 回族女人为什么离婚少