来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dā一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27ng)时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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