《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xín厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积g)、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋(厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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