主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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