平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多(du三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默ō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照(z三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默hào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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