主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xi十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思àn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思