文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式