核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比(b嗤笑的意思ǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xi嗤笑的意思āo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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