主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。为什么球星都觉得梅西是最佳ong>

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅(fú)扩(为什么球星都觉得梅西是最佳kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zh为什么球星都觉得梅西是最佳ǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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