《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuá1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克n)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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