《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的(de)政(zhèng)策(cè)更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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