王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

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