摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资(z青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗ī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(b青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗ǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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