文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(sh台湾是省还是市 台湾是省会吗ì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠台湾是省还是市 台湾是省会吗加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(台湾是省还是市 台湾是省会吗jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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