《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次>：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hó保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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