《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希(瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思span>

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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