王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这大学老师最怕什么部门举报种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到这一大学老师最怕什么部门举报(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能大学老师最怕什么部门举报是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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